中金：再论中国钞票的重估远景

专题：2024成本阛阓盘货

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　　来源：中金点睛

　　本轮反弹的骨子是建立在对科技趋势的乐不雅激情上、从下到上运行的相等典型的结构性行情。短期在计价估值领略和乐不雅激情后，警惕后市的不对走势。而始终来看，“结构市”的秉性将愈发突显。

　　在资格了节后两周由DeepSeek激发中国钞票重估叙事带来的快速高潮后，上周阛阓连续上行并再创本轮行情以来新高。其中，恒生科技指数连续大涨6%，还原自2021年12月以来的通盘失地；恒生指数高潮4%，打破前年10月高点。板块上，本周行情连续聚焦科技行业，信息科技（+10.6%）、医疗保健（+7.3%）与媒体文娱（+6.6%）领涨，能源（-4.0%）、材料（-3.0%）与必选耗尽（-0.8%）则领跌。

　　图表：昔时一周港股信息技艺、医疗保健及媒体文娱领涨，但能源逆势着落

贵寓来源：Factset，中金公司筹商部

　　不外，过程近期持续上行后，若非周四晚阿里巴巴财报成本开支大超预期提供激情上的连接，阛阓在上周前半周也表示一些“疲态”：前四日总体触动收跌，周四恒生科技一度回调3%，与此同期南向也一度大幅流出，领略出一定赢利了结倾向。

　　咱们在上周讲述《中国钞票的重估？》中教导，静态看激情和技艺面齐是透支的，在刻下宏不雅叙事始终有待考据但短期无法证伪的情况下，阛阓上行也需要不断的催化剂，上周阿里财报恰起到了这一成果，不然阛阓可能暂歇。站在刻下时点，咱们再对本轮行情念念考分析如下。

　　一、本轮行情如何界定？激情运行的典型结构性“牛市”

　　一方面，本轮反弹自春节后（2月3日）算起，恒生科技指数照旧累计高潮24%，涨幅进入技艺性“牛市”（涨幅大于20%）。另一方面，但本轮高潮范围相等窄，仅由少数科技范畴个股运行，反弹基础远小于924那轮由宏不雅总量战略运行的反弹。从春节后算起，本轮反弹中，港股通口径下唯一约21%的个股跑赢指数，若是看恒生指数，83只因素股中仅一半（42只）高潮，其中17只跑赢指数（占比21%），剩余41只着落。这也意味着：1）本轮行情高度聚积，指数空间骨子上竟然由一些龙头个股的空间决定；2）若是无法精确把抓个股及行业结构的话，则很难在本轮反弹中跑赢指数；3）对宏不雅环境的依赖度不大，这是与“924行情”最大的区别，亦然一定进度上部分投资者更为乐不雅的原因。

　　图表：本轮行情中风险溢价孝敬绝大部分驱能源

贵寓来源：Bloomberg，中金公司筹商部

　　图表：行情聚焦于科技范畴，跑赢指数的公司占比仅为20%傍边…

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司筹商部

　　图表：…远小于“924行情”跨越60%的跑赢比例

贵寓来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司筹商部

　　激情和技艺目的进一步透支，上周6日RSI一度靠拢90，接近10月初高点；恒生指数的风险溢价回落至5.81，为2021年6月以来新低；卖空成交占比从周二18.9%的高点大幅降至13.9%，标明有一定的逼空和平仓行径。

　　图表：相对强弱目的（14日RSI）一度打破80，波及本轮行情以来新高

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　　图表：港股卖空成交占比回落，部分不对减少大要因为高潮被逼空

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　　图表：恒指风险溢价快速回落至5.8%，跌破前年10月初阛阓高点时水平

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司筹商部

　　资金流进取，本周流入的主力仍主要以来往和被迫资金为主，尽管主动资金流出有所收窄。本周被迫资金（ETF）流入加快，且以专注于中国和中概的基金为主，也合乎投资者用这两个指数器用博弈科技行情的特征；主动资金（LO为主）依然流出但范畴缩窄，以专注中国和新兴阛阓的基金为主，流入以中概基金为主。与此同期，南向大幅流入。本周南向资金大幅流入512.1亿港币，跨越上周流入217.7亿港币的2倍。刻下南向成交占港股主板总成交额已擢升至31%，南向持股市值占港股主板总市值基本保管在10%，尚莫得大幅抬升。从个股结构上看，南向买入较为聚积，流入阿里巴巴、中国转移、中芯国际、快手等较多，流出好意思团、腾讯控股等，其中阿里巴巴本周大幅流入173亿港币，占全周南向资金净流入范畴的三分之一，阿里巴巴南向持股占比也从上周五的5.2%擢升0.6ppt至5.8%。

　　图表：EPFR数据高慢被迫外资连续大幅流入，但主动资金依然流出

贵寓来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司筹商部

　　图表：南向资金占港交所主板来往比例约为30%

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司筹商部

　　图表：南向资金持股市值占香港主板总市值约10%

贵寓来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司筹商部

　　图表：本周前十大活跃个股持仓比例抬升

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司筹商部

　　二、后续行情如何演绎？短期需把抓节拍，始终更堤防结构

　　从上文的分析中不出丑出，本轮反弹的骨子是建立在对科技趋势的乐不雅激情上、从下到上运行的相等典型的结构性行情。宏不雅叙事的方针无疑是正确的，然则在始终有待考据、短期不成证伪的情况下，关于畴昔预期计入的进度若干，就径直决定了不同投资者关于空间的判断不对。严慎者更多看到的是短期在估值、激情和技艺面的透支、以及畴昔预期杀青的变数；乐不雅者更多看到的是以此为机会带来的更大估值重估、资金重新设立、企业改进智商和成本开支意愿、以至举座宏不雅叙事的回荡可能（《中国钞票的重估？》）。

　　本次阿里巴巴事迹会上公布畴昔三年AI上的成本开支跨越去十年[1]，其短期的主要道理在于对此前宏不雅叙事造成了连接。行情的着手来自于春节时期DeepSeek-R1模子降生后因低成本和开源模式所引起的关于我国AI产业运用远景的重估。开源带来的技艺平权将促进国内算力和运用端的发展，而阿里的成本开支计算给阛阓以更多资源插足的预期，连接了近期不断发酵的乐不雅激情。至于始终远景如何，也不是短期阛阓来往要点。

　　但仍需要强调的是，短期进一步强化了领略和激情后，也在节拍上也加大了不对，领略为卖空成交占比降至相对低位，同期几只反向的港股ETF基金（如7552.HK/7500.HK上周分裂大幅流入9亿/3亿港币，分裂为缔造以来/2021年7月以来新高）。

　　因此，在刻下始终逻辑有待阐发，短期乐不雅激情也无法证伪的情况下，咱们一直强调几点：1）短期从技艺和激情目的来看或照旧透支，如6日RSI一度升至接近90，14日RSI跨越80（70以上即进入超买区间），接近10月初高点，恒生指数风险溢价也照旧降至2021年6月以来低点；2）在低位的时候积极介入，但在亢奋的位置不错限度锁定收益，把抓好节拍，行情到了刻下点位，关于结构与节拍的把抓显得更加进攻；3）始终看，刻下从下到上运行的行情也更有助于促成结构市，因此更堤防结构本事跑赢。

　　短期节拍上，咱们觉得取决于以下因素：1）行业本人的催化剂，如访佛于上周阿里事迹会成本开支对激情的连接；2）技艺上的透支进度，在基本面进展暂缓的真空期，仍需珍重激情面上的变化关于行情节拍的短期携带作用；3）资金面的“潜力”，从咱们构建的外资画像中看，占据主导地位的价值型基金举座仍在流出，持续且大幅回流仍需要以基本面和产业趋势的更明确方针为前提。刻下买入主力仍以南向及被迫、来往型资金为主，易受激情扰动而来去反复，持续性仍需不雅察（《外资有若干设立空间？》）；4）其余宏不雅层面的变化，如接下来两会时期的战略进展，以及外围扰动，如好意思联储降息节拍，特朗普战略进展（如近期签署的优先投资战略）。

　　图表：外资画像中，国外主动价值型资金占十足主导地位

贵寓来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司筹商部

　　图表：持续且大幅回流仍需要以基本面和产业趋势的更明确方针为前提

贵寓来源：EPFR，Wind，中金公司筹商部

　　三、还有若干空间？三种状态测算，23，000-24，000点近邻不雅望，以至限度赢利

　　1） 举座法下，刻下激情已打破前年十月以来高点（6%），风险溢价回落至5.8%。咱们此前测算，若风险溢价回到前年10月初和2023年头高点所对应的6%水平，则对应恒指23，000点傍边。当今激情上照旧回到访佛于21年6月的水平。

　　2） 结构法下，磋商到刻下科技叙事和结构性领略的秉性，举座法可能会笼罩科技板块本人的叙事，因此拆解分开遐想更可比。刻下科技板块举座风险溢价1.91%，低于前年10月初高点所对应的2.8%，但仍未达到23年头所对应的1.7%；其他板块风险溢价为8.3%，仍高于前年10月初高点所对应的7.6%。若假定科技板块激情进一步推升其风险溢价回落至23年头进度，其他板块激情保管不变，相同对应恒指为24，000；若再极致一些，让科技股激情回到2021年历史高点的乐不雅进度，但其他板块相同保管不变，对应恒指25，000点。

　　图表：恒生指数里面大量因素股涨幅不显著

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司筹商部

　　图表：科技板块乐不雅激情升至2023年头，对应恒指约24，000点

贵寓来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司筹商部

　　3） 从下到上法，证据前文所述，此轮结构性行情下指数空间竟然完全由少数高潮个股决定。磋商关节个股关于举座指数点位的带动，磨灭中金分析师关于关节个股的方针点位测算，让这些个股齐达到其方针，假定其余个股市值不变，加权后对应恒生指数约25，000点，与咱们上文测算的较为极致的乐不雅进度十分。

　　举座而言，咱们觉得，大方针进攻，但短期节拍也需要把抓，因此漠视在23，000-24，000点近邻不雅望催化剂以至限度赢利，再决定下一步走向。值得把稳的是，本轮涨势走到刻下，恒指已打破日线和周线阻力位，随之而来的是月线阻力位，对应23，800点傍边。

　　与此同期，咱们教导，2月21日恒生系列指数公布季度退换扫尾，由于恒指和恒生科技指数截止个股权重最高不成跨越8%，是以指数里因为近期涨幅较大导致权重跨越8%的个股（如阿里、腾讯、汇丰、小米、中芯等）会因此导致退换试验日（3月7日）时，被迫资金被迫“裁减”权重。咱们测算，从所需要来往时候看，阿里、腾讯及小米所需流出时候最长不跨越0.6、0.1、0.1天，径直影响有限，但可珍重激情上共振导致的抛售“借口”（《恒生与港股通退换影响分析》）。

　　四、始终远景：有望促成更为显著的结构市

　　始终来看，“结构市”的秉性将愈发突显。刻下具备结构性行情的两个宏不雅条款：一是举座经济处于调结构的稳杠杆阶段，因此穷乏举座趋势，如2012-2014年也存在供给侧迷漫，PPI持续为负；2019年濒临商业摩擦和2018年的金融去杠杆）。此时举座阛阓可能呈现触动口头，尤其是与宏不雅更关系的周期板块，很难期待像在加杠杆时期的大幅上行（如2014年底到2015年中二级阛阓加杠杆、2016-2017年住户加杠杆，2020-2021年头政府与住户加杠杆）；二是有开垦的产业趋势作托举，不错鼓励这一部分行业吸纳足够资金造成孤独的结构行情（如2012-2014年智高手机和3G转4G拉动的耗尽电子、传媒手游行情；2019年自主可控的半导体和新能源产业等）（《中国钞票的重估？》）。

　　在此情形下，港股的上风在于：1）行业散布上，互联网等新经济的盈利和ROE广泛好于传统耗尽与制造，尤其是本轮高潮中港股显耀受益于软件股和互联网龙头的带动；2）资金偏好上，外资更风趣于具有中国特色上风的互联网大厂与软件运用端，这亦然本轮未见外资回流A股、但港股流入显著的原因（《港股2025年忖度：密云不雨》）。

　　那么，仅从表面空间上，外资有若干空间？咱们测算：1）情形一：由于投向群众和亚洲除日本阛阓的主动基金分裂超配同为亚洲国度的韩国和印度，若是后续主动外资对这两类阛阓的设立降至近五年低点，资金再均衡至中国，对应流入63亿好意思元，接近2024年10月于今的流出范畴（88亿好意思元）；2）情形二：当今1.1个百分点的低配沿途转为标配（2021年底时情形），对应403亿好意思元的流入，十分于EPFR口径下2021年以来流出中国阛阓的总范畴（约419亿好意思元）。

　　不外需要把稳的是，主动外资回流的前提需要AI产业趋势和宏不雅叙事获取进一步杀青，以提供更多催化。

　　设立漠视上，咱们漠视刻下设立珍重四条干线：1）相识陈述（分成+回购，尤其是净现款占相比高的增长性公司）；2）出海，以中端制造、传媒与新零卖为主；3）科技（DeepSeek关系AI算力与AI运用），如云奇迹器、国产算力厂商、AIDC、AI运用软件、智能驾驶、东说念主形机器东说念主及耗尽电子等；4）新耗尽。

　　畴昔珍重：2月28日好意思国1月PCE，3月1日中国2月PMI，3月两会。

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背负剪辑：凌辰